本章的目的，是研究第三个被“看不见的手的范式”所遗漏的制度：破产法。
本章的第一部分将说明为什么关于“看不见的手的范式”的两种理解——“完全的
市场”式的理解和“适者生存”的理解——没有也不可能正确地处理这个问题；第
二部分是对美国破产法的历史发展，即从不自愿破产到自愿破产，再到策略性破产，
所作的一个简要回顾；第三部分将对这个发展过程提出一种基于不完全的市场的理
论之上的解释，并把它与“法学和经济学”的解释相对比；第四部分分析策略性破
产（美国破产法第11 章〕所带来的后果：“软预算约束”的悖论。

　　一、为什么破产在“看不见的手的范式”中被遗漏了？

　　前面已多次提到，对“看不见的手的范式”有两种主要的理解：“完全的市场”
和“适者生存”。这两种理解都没有而且也不能为我们提供关于破产问题的正确的
理解。

　　为什么“完全的市场”式的理解没有且不能适当地处理破产的问题？这很容易
理解：“不存在破产”正是福利经济学第一定律的基本假设。只有在“不存在破产”
和“完全的市场”的假设下，这一定理才能够得以证明。让我作更具体的说明。

　　为了说明市场通过价格配置资源的帕累托最优，我们就要证明在不确定之下的
福利经济学第一定理。为此，阿罗和德布鲁假设市场是完全的：即对各种随之产生
的状态的要求与自然的状态的数量一样多。这种完全性假设的主要功能是确保在不
同自然状态下的收益矩阵是满秩的。在这一条件下，我们可以用收益矩阵的逆矩阵
来把不同自然状态下的预算约束合并为一个单一的约束，在通常的对福利经济学第
一定理的证明中，就运用了这种单一的约束条件。如果在某仲自然状态下出现了破
产（预算约束的破裂），则合并为单一预算约束就不可能了；这样，第一定理就得
不到证明。这就是为什么“完全的市场”假设暗含着"不存在破产“的技术上的原
因。

　　即使不懂得“完全的市场”、“满秩”等概念，也可从另一角度来理解福利经
济学第一定理不能处理破产问题的原因。该定理是在企业数日有限的条件下得到证
明的（Debreu，１９５９，ｐ. ３７）在定理的构架中不允许有进入和退出。在公
司财物理论中与第一定理相对应的莫迪里阿尼和米勒的“无关定理”，也假设了“
不存在破产”（Modigliani and Miller，1957) 如此，人们就不会惊奇对“看不
见的手的范式”的“完全市场”式的理解不能恰当地处理破产问题了。

　　但是, “适者生存”式的理解又怎么样呢？似乎，我们有充足的理由期望它会
为破产提出一种分析，因为它的主题是与破产程序的筛选“好的”[32] 和“坏的”
企业的功能密不可分的。但令我们失望的是，我们发现那些支持“适者生存”的人，
比如阿默·阿尔钦（１９５３），并没有证明，而只是想当然地假设在市场经济中
只有“坏的”企业才会破产。这是“看不见的手的范式”作为“应用神学”的另一
个证据。事实上，美国的破产立法的整个历史都清楚表明“适者生存”式的观点是
不合适的。正如在下一部分我将要说明的那样，如果认识不到在“市场”经济中许
多“好的”企业会破产，那么就不会理解破产立法中的许多发展。“好企业破产”
的现象对“看不见的手的范式”提出了严峻的挑战，而它本身也有着深远的实践上
和理论上的意义。对这一现象，国际学术界的研究才刚刚开始。

　　二、从不自愿到自愿再到策略性破产

　　在英格兰和美国，破产法从一开始就是成文法，而非普通法。这一事实很具说
服力，如果“适者生存”的观点真是正确的话，那么，我们应该看到破产法会归属
于普通法，因为普通法，按照哈耶克的理论，应该反映的是人类社会自然而然的演
变中的智慧的积累。

　　然而，英国的第一部破产法于１５４２年在上议院通过（Ｔｒｅｉｍａｎ，１
９３８，ｐ．１９０），美国的第一部破产法于１８００年在国会通过（Ｎｏｅl，
１９１９，ｐ．１２４），这一事实表明，破产法象任何成文法一样，是服从于集
体意愿的主动控制的，而非市场自然演变之结果。以下是美国破产法的简要历史，
英国的一些情况也被用作参考。

　　不自愿破产

　　在开始时，破产法是为了惩罚采用欺骗手段的债务人。罗马的“十二铜表法”
授权，“债权人，作为可采取的最后的手段，可以把债务人的身体砍为数段”（同
上，P. １６）。布拉塔奇也写道，很多债务人“被迫卖儿卖女，或逃离本乡来逃
避其债权人的残酷对待”（同上P. １５）。在中世纪时期，即便是反对高利贷的
罗马天主教庭，也“认为让不能按期偿还债权人债务的借款人受到惩罚是正当的”
（Ｋｉｎｇ.1 ９９１，Ｐ．２１）。直到１９世纪的下半叶，英国对待[33]。

　　由于破产是一种惩罚，它只能是不自愿的，通常是债权人来发动的。在美国，
宪法授权国会来“制定在全美国通行的关于破产的统一法律”，美国的第一部破产
法于１８００年被国会通过，它“只是忠实地照抄了英国的成文法”（Ｎｏｅl，
１９１９，ｐ．１２４），“完全采用的是债权人的标准“(Ｗａｒｒｅｎ，１９
３５，ｐ．１３）。人们打算让它来发挥为债权人汇集债务的作用，无力偿债者被
送进监狱。

　　但是，即使是在第一部破产法之中，也已存在着一种日后对破产的惩罚式的理
解构成挑战的因素，就是“债务人解脱”。在这一法律下，一旦还不起债的债务人
被送进监狱，他们将来的收入就可以免除偿还破产前的债务的要求。这一“免除”
条款的理由是，有一些“诚实的债务人，他们的经营受不可预见的事件所左右，他
们应该交出所有的财产而获得免除”（同上P．17) 尽管如此，不诚实的和用欺骗
手段的债务人也可能使用这一条款来获得债务的免除，重新开始做他们的生意。事
实上，尽管破产事件在法律上只能由债权人发起，但它经常也会被”债务人自己通
过利用一些友好的债权人”以获得免除（同上P．２０）。这是为什么１８００年
的破产法在１８３５年被废除的主要原因之一，因为“一些富有的债务人滥用此法
律；他们在取消了旧债之后又去签定新债，如此制造了大量的公开丑闻。”（Ｆｒ
ｉｅｄｍａｎ，１９８５，ｐ．２６９）

　　自愿破产

　　尽管１８００年的破产法受不诚实的债务人利用，但至少在法律上它还是一种
“不自愿的”和“强制的”手段。美国于１８４１年通过的第二部破产法则明确地
写入了“自愿破产”的条款。在通过该法之前的国会辩论中，来自康涅迪格州的杜
鲁布（Ｊ．Ｔｒｕｍｂｕｌｌ）说道：“自愿破产是一个新词，以前谁听说过这样
的话？在这个法案里，免除债务人的债务成了主要要做的事，而在以前的法律中，
收缴财产才是首要的目标。”（Ｗａｒｒｅｎ，１９３５，P. ７３）。于是，破
产的意义发生了显著的变化。破产法的主要作用不再是惩罚不诚实的债务人，而是
给予诚实的债务人以债务免除。这是美国对破产法所作的贡献，因为“自愿破产”
的原则在８年之后才进入英国法律（Ｎｏｅｌ，１９１９，ｐ．１３８）。

　　“自愿破产”写入了１８４１年的法案，因为许多“诚实的债务人”由于他们
白身无法控制的整个国家的宏观金融形势而遭受了损失。１８２９年１２月，安德
鲁·杰克逊总统向国会发表讲话，他表示他决心不再给第二美国银行颁发执照，他
的拒绝导致了一场金融危机，使许多诚实的债务人受到了很大的损害。“自愿破产”
条款就是为了解除这些“诚实的债务人”的债务。可是，１８４１年法案只持续了
一年多就再次被修改，因为“债权人阶层看到大批的债务人在没有作出充分的支付
的情况下就被免除了债务”（Ｗａｒｒｅｎ，１９３５，ｐ．８２）。

　　策略性破产

　　1 ８５７年的金融恐慌部分是１８４８年发现金矿所导致的，它重新引发了关
于使破产法作为一种解脱的措施的争论。在此时，“自愿破产”已被广泛接受并在
没有引起国会争议的情况下于１８６７年被写入了美国的第三部破产法（这是第一
个不仅包括个人，而且包括公司的破产法）。这一事实表明人们关于破产法的根本
看法已经从惩罚转向了解脱。

　　但是，“不自愿”和“自愿”的破产都还把破产当作是“清算”。在这两种情
况下，法院都要指定一位委托人来清算企业的资产。“自愿破产”使债务人能够更
容易地解除部分以前的债务，但一般地来说，这还是一种防范的措施，尽管“自愿
破产”强调了“解除”而不是“惩罚”，但它仍然部分地保留了惩罚的权力。

　　破产立法发展中的下一步就是１８９８年的破产法案。这一法案中最引人注目
的是引入了“重组”条款。与“清算”形成对照的是，申请“重组”的企业可以在
同样的经理层管理下以基本上与过去相同的方式经营。这一“重组”条款对于当前
的经理层十分有利：“经理层会向债权人提出一个清理方案，这一方案详细地提出
削减没有担保的债务要求。股票依然保持完整，但直到在重组法案下所有的义务得
到满足之前是没有股息的。有保障的债权人在破产申请的情况下也不能取消他们所
留置的抵押资产的赎回权。这一方案则要得到所有未受保障的债权人的多数同意，
但债权人除了投票赞成经理们的重组方案之外几乎没有别的选择，因为只有经理们
有权提出方案，而除了接受他们的方案，就只能是对企业进行清算。”（Ｗｈｉt 
ｅ，１９８３，p.479)

　　１８９８年的法案的发端，同样起因于超出了“诚实的”债务人控制的全面金
融萧条。在１８７８年废除了１８６７年的法案之后，美国接二连三地在１８９０
年、１８９３年和１８９６年遭受了金融恐慌。由于美国经济在１９世纪８０年代
和９０年代变得更为复杂，内部联系更为密切（因为铁路的发展），“金融外部性”
(这是一个用来描述企业间在金融上的相互依赖的情况的概念) 也变得日益严重。
许多人，特别是大的铁路公司觉得需要有一种比清算更强有力的措施来把“诚实的”
债务人从当前的金融困境中解救出来。沃沦很好地概括了这种意见的理由:”现在，
全国的首要利益取决于一个人能否继续他的事业，取决于能否为了债权人和他自身
的利益而保留他的财产，而不是变卖他的资产并把它们分给他的债权人........ 
在萧条时期强制性的出卖财产和停业对整个国家，以及每个债务人和债权人都造成
了损失。“(Warren,  1935,p.144)

　　１８９８年破产法加入“重组”条款的最大意义，在我看来，是它表明把破产
当作惩罚的概念终于被打破了。现在，企业的经理们有可能很容易地运用破产的策
略来把负担和风险甩给其他的人（比如债权人和工人）。这种“策略性破产”会给
企业的经理们（或许还有一些债权人）带来没有破产就无法实现的好处，当然，这
是以其他利益集团受损为代价的。

　　１８９８年的法案持续了８０年，直到最近的１９７８年通过的破产改革法案。
在这之间，１９３８年的钱德勒修正案更加强了“重组”的条款。在大萧条、“银
行假日”(所有银行都被罗斯福关闭九天）的大背景下，在１９３８年通过的致力
于扩大债务人的解脱和“重组”作用的钱得勒修正案（对１８９８年的破产法而言）
就很容易理解的了。

　　现在，１９７８年的破产改革法案中的第１１章只与１９３８年的钱德勒修正
案有微小的差别。象以前一样，企业可自愿地选择申请第７章的清算或是申请在第
１１章之下的重组。根据第７章，破产法院指定委托人来关闭企业，出卖其资产然
后把向债权人赔付的程序移交给法院；而根据第１１章，现存的企业经理们则可以
保留对企业的控制权并继续经营六个月。更重要的是，依据第１１章进行重组的企
业有权终止养老金计划，余下的养老金费用由政府承担。并且，他们对破产前的债
权人支付利息的义务也中止了。还有，“重组中的企业可以把逐渐增多的税收缺额
向以后结转，如果是在清算的情况下这些就会丧失。把缺额向后结转可以保护企业
在一段时间不交公司所得税，即便是他们的经营己开始赢利。”

　　在１９７８年法案中只有两个变化。第一，“决定是否采用重组方案所必需的
投票数变得更严格，所需的赞成票从简单的多数变成三分之二，而且要求有保障的
债权人和没保障的债权人在他们的债权受到不利的影响时分别批准这项方案。第二，
经理们失去了提出方案的排他权。这意味着债权人可以提出他们自己的方案，在经
理层的方案和清算之间，他们再也不用面

　　对要么接受它要么放弃它式的选择了”。（Ｗｈｉｔｅ，１９８３，P.479），
尽管如此，这些变化仍是次要的，因为１９７８年的法案规定“在申请破产的头六
个月中（该期限经常被延长)，只有经理层提出的方案会被接受。如果债权人不同
意这一方案，经理层还可以以把破产申请从第11 章转到第7 章相威胁——这种威
胁在促使没有担保的债权人接收方案时通常会奏效，因为如果真的清算起来，他们
只能得到很少或是什么也得不到。(同上，P．１４４）

　　因此，运用第１１章的重组可提供一种“策略性的破产”。它把破产意义彻底
改变了，破产再也不是惩罚了。正如大陆航空公司的高级主管弗兰克·洛伦佐在１
９８３年９月２４日申请了在破产法“第１１章”下重组之后说：“这不是个资金
的问题，我们全部的问题在于劳工。”（Delaney, １９９２，P．９６），很显然，
“大陆航空公司”的破产是一个迫使工会妥协的策略性手段。

　　三、不完全的市场和破产悖论

　　至此，我们看到破产立法的历史可以被归为三个阶段：从不自愿到自愿，再到
策略性破产。但是，人们的观念却并没有相应地改变，对破产的认识的演变远远落
后于破产的现实。大体上，把破产当作惩罚仍是今天人们对破产的主要印象。这可
以从几个具体方面加以说明。

　　１９３８年，在评论钱德勒法案的时候，特里曼观察到了这样的情况：“中世
纪法的目标是对付那些做了应受法律处罚的事的债务人……而现代法的目标则大为
不同，它不是着重对付那些牵涉到债务人的所作所为的法律，而是设法调整由于债
务人的财务状况而导致的经济形势”（Ｔｒｅｉｍａｎ，１９３８，P．２００）。
他注意到，把破产当作是债务人的违法行为的中世纪信条仍然在１８９８年的破产
法中保留着，只是在最近才被1938  年的钱得勒法案所取代，在该法中破产被简单
地定义为一种资不抵债的财务状况。

　　即使是１９３８年之后，仍有许多人对把“重组”当作破产法的一部分感到费
解。当时的一位著名的破产法专家托马斯·芬勒特尔，在１９３９年写道：“１９
３８年法案的重组章节……根本不是破产法。破产程序应是一种清算的方法”(Ｆ
ｉｎｌｅｔｔｅｒ，１９３９，ｐ．３）显然，他的破产定义只包含清算。他仍把
破产当作一种惩罚的措施。

　　直到２０世纪８０年代，一些“法学和经济学”学派的学者把注意力转到破产
法的问题上来。他们的看法是对那种把破产当作惩罚的观念仍然具有持续影响的最
新证明。

　　根据“法学和经济学”学派中权威的破产理论家托马斯·杰克逊的说法，“破
产法，就其核心来说，是一个汇集债务的法律“(Ｊａｃｋｓo ｎ，１９８６，ｐ．
３），其中心意图是解决债权人的集体行动的问题：“单独的债权人的赔偿要求会
因为不合时宜地抽走必要的经营资产而导致债务人的企业遭到瓦解。”“设立一个
债权人集体行动的体制的最突出的理由是，要确保债权人，在要求他们各自的赔偿
时不要在实际上损害那些将用于向他们进行赔偿的资产的总价值。”（同上，P．
１４）。正因为把破产法的性质看作是汇集债务的法，杰克逊（以及这一学派中的
许多人) 被引向重点研究清算中的“优先权规则”以及降低破产法中重组条款的意
义和价值。如我已提到的，现在仍然有理由把清算看成对债务人部分的惩罚，因此
从这个角度看，“法学与经济学”学派的另一位权威学者，道格拉斯·伯得说如下
的话就不会让人奇怪了:"我们也许不愿意看到一个没有破产法的世界，因为债权人
的私利会导致债权人的集体行动问题。但是，牵涉到公司重组的法律理由则走得太
远了。它的着眼点不在债权人的法定权利，而在整个社会的利益(Baird, １９８７，
ｐ．１) 可见，“法学与经济学”之不满重组，乃源于破产“重组”以整个社会的
利益，而非仅以债权人的利益为出发点。这样人们就不会惊奇，作为这种观点的自
然引伸，杰克逊和伯得都主张把重组和清算和并为一个单一的破产程序，取消重组
破产的独立法律地位。

　　这种观点，同上文所勾勒的破产法发展史实相背：全体社会的而不只是债权人
的利益才是破产立法所主要关注的。约翰. 昆. 亚当斯的日记很能说明这一点：“
我认为在这个国家，没有一部破产法是非常有利于债权人阶层的”（Ｗａｒｒｅｎ，
１９３５，ｐ．７９）。

　　这一点之所以成为事实，是因为破产立法的意图并不只是惩罚“坏的”(“不
诚实”) 债务人（企业），更为重要的则是要把“好的”（“诚实的”）债务人（
企业）从“金融外部性”中解救出来。正象沃伦所指出的，“在我们的历史上，制
定破产法的愿望往往是同萧条相伴相随的。”(同上，ｐ. ２１）。在普遍不利的
金融形势下，“你会发现，在那些诚实的但却还不起帐的债务人的悲惨处境中才有
着对破产法案的唯一合理的需要。这样的法律不应必须或主要为清算他们的资产而
制定……而是要给他们以解脱。”（同上，ｐ．１３９）。

　　与“法学和经济学”学派对清算的偏爱相反，破本法发展中的关键历史阶段是
１８９８年法案中引入的“重组”条款。这一“重组”阶段开始于１８８４年瓦坝
斯铁路公司的破产财产管理人的问题。１８８４年５月２８日，瓦坝斯公司的总裁
杰伊·古尔德(Jay  Gould) 请求圣.. 路易斯的联邦地区法院指定他的代表为破产
财产接管(receiver)人，这时的瓦坝斯公司仍具有偿还能力。这是一个史无前例的
请求，正如杰拉尔德·伯克所写的那样，在那个时代的破产理论中，“从哪儿都找
不到这样的根据，使公司指定它自己的经理作自身破产财产接管人的工作”（Berk,
1990,p.141).  法院同意了这一要求，这标志着“重组”实践的开始。通过“重组”
瓦坝斯公司,  古尔德得以“迫使他的债权人做出巨大的让步：本金和利息被实质
性的压缩了”。

　　在我看来，瓦坝斯铁路公司财产接管人的案例中有意义的是，杰伊. 古尔德以
及他的支持者在法院所持的论点。他们认为清算会把全社会置于一场大危饥之中：
“如果铁路线路被分割并且使其各个部分掌握在不同的管理者（债权人）手中，原
料和其他供应被拿走并四散开来，其结果将会是对所有与所说的铁路线路有利益关
系的人造成不可弥补的损害”（同上，P．１４４）。这一论点是否符合事实并不
重要，重要的是“重组”所依据的基本理由，乃是诉诸社会整体的利益。受到1884 
年瓦坝斯铁路公司的“经理作为破产财产接管者”(而不是传统的“债权人接管”) 
的影响，以及1885 年和1893 －1897 年的金融萧条的推动，１８９８年的破产法
明确地写入了“重组”条款。

　　与此相似，１９３８年的钱德勒法案也是出于把“好的”企业从宏观经济恶化
的金融形势中解救出来的考虑。上一章中提到，罗斯福总统在他就职的两天之后向
国会提交“紧急银行法”，宣布的全国“银行假日”（即关闭银行）。显然，在全
面的金融萧条中救出好的企业，是1938 年钱德勒法案的动机，它使企业申请重组
变得更为容易；因为，正如詹姆士·奥尔森所指出的，“缺少一

　　个妥善的重组计划的全国假日将是愚蠢的。”（Ｏｌｓｏｎ，１９９０，ｐ．
３７）。

　　由此，我们看到，破产法的发展——特别是重组条款——是与对社会整体利益
的关注紧密相联的。它不只是一个象“法学和经济学”学者所认为的那样的为债权
人汇集债务的法律。那么为什么这些学者没有看到破产法的历史发展而仍然坚持着
把破产当作惩罚的这种过时的观念呢？

　　我可以想到的解释是，“看不见的手的范式”仍然支配着这些人对于社会秩序
的基础的想法。他们很难接受在“适者”应当生存的“市场经济”中，“好的”企
业可能会“破产”。只有求诸于“不完全的市场”的逻辑，我们才会理解破产法的
主要作用之一是拯救“好的”企业。

　　如同我在前面所解释的，市场经济的“帕累托效率”（福利经济学第一定理）
的证明需要下列条件：把在不同自然状态下的企业的预算约束汇集成一个单一的预
算约束。或者说，在福利经济学第一定理中，”流量约束”（在不同的自然状态下）
被减化成了“存量约束”。但是，这种减化只有在企业的所有资产是流动性的（即
容易转换成现金），并且可以对比着将来的收入在完善的资本市场上自由借款的时
候才成立。而当市场是不完全的时候，即使是“好的”企业也不能从银行和股票市
场上借到钱。因此，把“流量约束”减化为“存量约束”是不可能的，故“好的”
企业也会因为“流量的约束”而破产。下面，我们通过具体分析不完全的市场的三
种机制，来详细解释为什么“好的”企业也会陷入困境。

　　信贷的配给

　　乍一看，人们会觉得“好的”企业可以向银行支付更高的利率来借到钱，因为
他们可以以比他们的竞争者更低的成本来生产。但是，造成市场“不完全性”的一
个主要原因是借入者和借出者之间的信息并不对称，因此，借入者所愿意提供的利
率或许表示了他的“类型”（喜欢冒险或是回避风险），他愿意提供更高的利率的
事实本身或许被借出者认为他对他的投资计划是过分乐观了。而从银行的观点来看，
这会导致，第一，高利率的“反向选择”效应，即高利率引来了喜欢冒险的申请者，
这就会增加拖欠率；第二，“反向刺激”效应，即高利率使先前谨慎的借入者去承
接更冒险的项目。正固为“反向选择”和“反向刺激”的效应，斯蒂格利茨和威尔
斯（Stiglitz  and  Weise, １９８１）认为，银行的预期收益的提高不如利率提
高得那么快，而在超过了某一关键点之后就会实际上下降。因此，银行不会借钱给
那些提出支付比该关键点更高的利息的借入者。结果是，即使是真正“好的”企业
也可能借不到钱：“没有竞争的力量使供给与需求相等，信贷是受到配给的“。（
Stiglitz  and  Weise，１９８１，ｐ．３９７）这个信贷市场的“不完全性”所
造成的银行的自发的信贷配给，就是使“好的”企业遇到麻烦的机制之一。

　　股票的配给

　　人们还会觉得“好的”企业可以提供更高的股息在股票市场上筹到钱。但是，
相似的“反向刺激”和“反向选择”的效应会导致股票市场的配给。如同格林沃德、
斯蒂格利茨和威尔斯所论证的那样（Greenwald, Stiglitz and Weise，１９８４，
ｐ．１９５）。“第一，当企业用股票筹资时激励问题会变得更严重，经理们只能
得到增加的利润的一少部分，他们可能只付出次于最优状态的努力……第二，“信
号效果”也许会限制企业进入股票市场……（因为）试图出售股票也许传达了关于
企业质量的很不利的信号，会因此降低它的市场价值。”因此，企业只是很有限地
进入股票市场，即使它们是“好的”。事实上，在所有的主要西方国家，只有很少
部分的新资本是靠发行股票筹集的。根据迈耶(Colin Mayer,1997) 的研究，从
1952 年至今，西方企业的资本支出[34](capital expenditure) 中有95％来自企
业自身留利和折旧。

　　乘数效应和衰退

　　信贷和股票配额这两种机制使“好的”企业也可能借不到钱，即使是在正常的
时候。这是对那些好企业的“个别震动”(individual shock)。然而，还有前文所
讨论的“总体震动”(aggregate shock) ：在宏现经济衰退时期，“好”企业的破
产更为常见。对那些相信“看不见的手的范式”的人来说，解释衰退的真实存在仍
是一个困难，因为，按照这种范式，价格的灵活反应会平息最初的干扰，这样就保
证个别的震动不会累积扩大为总体的震动。但是，从不完全的市场的角度看，信贷
和股票配给会有着乘数效应，使最初的干扰变成衰退。如同斯蒂格利茨所指出的那
样，一种经济干扰（不管它的起源如何）“导致比预想的更多的拖欠和银行净值的
降低。这点联同贷款所面对的巨大的不确定性，减少了他们的贷款行为，加重了经
济衰退。”(Stiglitz，１９９２，ｐ．２９２）。

　　这样，我们看到了至少有三种机制——信贷配给、股票配给以及它们对衰退的
乘数效应——造成了“好”企业的“破产”。这种解释基于“不完全市场”的逻辑，
并且与前面所描述的破产发展的历史事实相一致。

　　这里的关键点是，为了把“好”企业从负的金融外部性中拯救出来，重组条款
（即美国破产法第11 章〕是必要的，即便它与清算相比会更多地损害债权人的利
益。沃伦这样写道，“政府发布法律来影响合同规定的义务的权力是政府自身的性
质决定的……人们根本不难想象在一种条件下，国家的安全和富裕迫切地需要它来
行使这项权力。举例来说，如果有一种情况，整个社会都因为突发的意外事件而失
去偿还能力……按一般的原则，合同规定的义务是不可违反的……但这些权力都要
服从于对公共政策的更高的考虑。必须使它们对国家的利益有利。”（Ｗａｒｒｅ
ｎ，１９３５，ｐ．１５８）

　　对社会整体利益的考虑成了破产法发展中的驱动力量，特别是重组条款。事实
上，在１８９８年法案这一时期前后（这时重组第一次被写进了破产法），在美国
公司法中也发生了一项主要的变化（Ｈｏｒｗｉｔｚ，１９９２），即从“信托基
金”(trust fund) 理论（代表着股东和债权人的利益）向“公司人格”(
corporate personality) 理论的转变。具体来说，就是在美国宪法第14 修正案里，
公司被当作一个法人，被赋予了自我保护的权利。这样，重组过程就变得更合法了。

　　但是，尽管不完全市场的逻辑可以解释重组条款的必要性，但它也造成了破产
法的两难困境：没有重组条款，许多“好”企业就要被清算；而有了重组条款，许
多“坏”企业会装成“好”企业而从破产法第１１章中获得不应有的补贴。这引起
了企业的“软预算约束”的问题。在下一节中，我们将把破产过程看成一个信号博
弈的模型，以此阐述破产法的困境及其意义。

　　四、作为信号博弃的破产过程

　　如同上一部分所描述的，企业可以选择申请运用第７章或第１１章。理想的状
况是，“坏”企业应当申请第７章，而“好”企业应申请第１１章。用博弈理论的
语言来说，这种理想的状态可以被概括为“分离平衡”(Seperating  equilibrium)
，即不同类型（“好”或“坏”）的企业采用不同的平衡策略。相反，如果“好的”
和“坏的”企业都采用同样的策略（比如都申请第１１章），这时的情况就可以被
概括为“混合平衡”(pooling  equilibrium)。怀特教授证明，破产法困境部分地
是由于“混合平衡”的存在而造成的(M.White,1994)。

　　怀特把破产过程当作一个信号博弈的模型。“好”企业的经理总是要申请第１
１章，他们有两种选择：向债权人提供“高”承诺或是“低”承诺。“坏”企业的
经理可以申请第１１章或是第７章。她进一步假设，如果“坏”企业申请运用第１
１章，它只能向其债权人提供“低”的承诺。这一假设反映了这样的观念，即“坏”
企业可以装成“好”企业，但只是在一定程度上才奏效。在企业做出这些承诺之后，
债权人可以选择或是接受或是拒绝。如果他们答应了，博弈就结束；如果他们拒绝，
他们会提出他们自己的关于重组或清算的方案，这一方案将要为所有的相关团体所
接受。

　　怀特模型的关键结论在于，在一定的条件下，博弈会有一种混合平衡，即“坏
的”和“好的”企业都会援引第１１章做出低的承诺，并迫使债权人接受下来。

　　混合平衡的意义是深远的。它意味着破产的上述困境是不可避免的：没有破产
法第11 章，“好”企业可能会因为资本市场的不完全性而被清算；有了第11 章，
由于混合平衡的存在，“坏”企业也可能得到本不该得的补贴。因此，与有限责任
公司和中央银行的情况相似，破产重组也会使企业出现“软预算约束”。同样地，
软预算约束在此也有两种效果，如果“好”企业获救，它就是对社会有益的；如果，
“坏”企业获救，它就对社会有害，很难只得到前者而不要后者。这里引人注意的
问题是：破产法第１１章，有什么样的“净效应”？这是尚未解决的重大理论问题
[35]。对此，与对有限责任公司和中央银行一样，我们很难先验地判定它的净效果。
但是，我们可以指出以下三点：

　　第一，由于不完全市场和次优定理，废除破产法第11 章，并不见得能改进整
体效率；

　　第二，破产重组（软预算约束〕，在一定条件下（由经验决定，而非先验决定〕
，可以比“硬预算约束”更有整体效率（见本章附录〕；

　　第三，破产重组的历史演化，体现了产权安排的冲突，即债权人和债务人的产
权，不可能同时得到100％的尊重。

　　附录5

　　软预算约束的Dewatripont -Maskin模型

　　Dewatripont和Maskin's (1995) 的软预算约束模型重点在于不可逆投资( 
irreversible investment)情况下的动态承诺问题.  虽然他们没有直接讨论破产
问题，但他们的模型很容易用来说明破产重组过程，因为后者颇似Dewatripont -
Maskin模型中对“第一期”后有不妙苗头的投资项目的再投资。

　　他们的模型如下。政府或银行面对一批企业，每个企业须一单位的资本以便在
“时期1”开始项目运做。这些项目中有占比例为的项目属于“又好，又快”的类
型，即：“时期1”后，项目成功完毕，形成总收益Rg > 1，并且企业经理获得正
的私人收益Eg.  与此相对应，有占比例为(1 - ) 的项目属于“又坏，又慢”的类
型，它们在“时期1”后不形成任何收益。如此时将其终止，企业经理获得私人收
益Et. 但若再注入资金，“时期2”后的项目收益为pb*，企业经理私人收益为Eb。
我们假定a 是人所共知的，而项目类型却非如此。这样，很易得到下述简单结果：
如果1 < pb* < 2 且Eb > 0, 给“又坏，又慢”项目再注入资金，是政府或银行在
“时期1”后的理性选择，因而期待再注入资金的坏项目经理一开始就申请资金。
这就是软预算约束。

　　在“时期1”后终止对坏项目再注入资金，是克服软预算约束的关键。但问题
在于，如pb* 大于1，“终止”不是政府或银行在“时期1”后的理性选择：既然1
单位的资金已投下, “终止”意味着政府或银行分文未获，不如再注入资金以求pb
* 大于1。但只要1 < pb* < 2，两个时期加起来看，项目还是亏的。由此看来，现
实经济生活中大量存在的不可逆投资，使软预算约束很难避免。

　　Dewatripont -Maskin (1995) 指出，使资金贷出机构“非中心”化，是克服
软预算约束的有效途径，其原因在于，资金贷出机构“非中心”化可以减小pb*.[
36]

　　直观上说，“非中心”化可以增强“不再注入资金”承诺的可信度。如果资金
的来源渠道分散，一个政府机构或一个银行可能没有足够资金来再注入，必须求诸
于另一资金贷出机构。但该政府机构或银行需花成本监督项目的运行。如果它得与
另一政府机构或银行分享项目收益，它的监督努力会比无须求诸于另一资金贷出机
构时为小。的确，它的监督努力下降可能会导致项目收益小于1，从而，该政府机
构或银行再注入资金，即便在“时期1”后，也不是理性选择了。现在，我们来形
式化证明这一直观。

　　假定坏项目的资金再注入的未来价值取决于第一个资金贷出机构的监督努力a 。
再假定资金再注入后的收益是0或,而为的概率也是a. 最后，假定a 是第一个资金
贷出机构的独自信息，其监督努力成本函数为Y(a), 是a的增凸函数。

　　资金贷出机构的中心化意味着第一个资金贷出机构也就是资金再注入机构，因
此，监督努力的最优值a*由下式得出

　　16

　　资金贷出机构“非中心”化情形则不同。为了使第二个资金贷出机构有动力参
与资金再注入，第一个资金贷出机构必须从收益中拿出1/a 给第二机构（在第二机
构的预期中，第一个资金贷出机构在“时期1”的监督努力越大，第二机构所要求
的收益分享就可以越小，故用1/a表达。a是第二机构对第一个资金贷出机构在“时
期1”的监督努力的预期值，第一个资金贷出机构的努力将由下式决定

　　17

　　在平衡时, 这一最优努力水平a** 等于a,  = Y￠(a** + 1/a**.   显然，a** 
小于a*（因第一个资金贷出机构必须从收益中拿出1/a 给第二机构〕，故pb** 小
于pb*. 这是一个“非中心”化投资的一般结果。如出现pb** < 1 < pb*  的情况，
则我们就证明了“非中心”化的资金贷出机构是克服软预算约束的有效途径。

　　虽然硬化预算约束可以防止坏项目上马，但Dewatripont－Maskin (1995) 模
型还有另一面，即硬化预算约束又可导致好企业家的短期行为。具体来说，假设一
个好企业家面临如下选择：“又好，又快”项目，在“时期1”后得到Rg 和Eg ；
或者，“又好，却慢”项目，在“时期1”后得到0 ，但如得到资金再注入则可获
总收益Rl > 2 。麻烦在于，在“时期1”后，好坏项目难辨，因两者收益都是0。
这时，有两种可能的平衡出现。我们已经看到，pb* > 1 > pb**是“非中心”化投
资得以硬化预算约束的充分必要条件，因为它是防止坏项目上马的唯一条件。各个
资金贷出机构对于任何慢项目必定是坏项目的预期是能“自我实现的预期(self-
fulfilling)”，因为预期资金再注入不可能的好企业家不会上马“又好，却慢”
的项目。这是一种硬预算约束平衡，它一方面防止坏项目上马，另一方面造成好企
业家的短期行为。另一种平衡则是基于另一自我实现的预期，即资金贷出机构对于
任何慢项目必定是“又好，却慢”的项目的预期。这是一种软预算约束平衡，此时
好企业家会上马“又好，却慢”的项目。Dewatripont－Maskin (1995) 模型证明，
如果Rl充分大，软预算约束平衡“帕累托优于”硬预算约束平衡。

　　当然，Rl. 充分大是这里的关键，而这是需要靠经验来决定的，不是先验命题。