4月20日，中国金融四十人论坛（CF40）召开2019年年会，有关当前宏观经济形势的研判和调控政策的选择，是与会专家重点讨论的话题之一。今天推送的这篇文章，总结归纳了年会当天有关这一话题的观点，供读者参考。

总的来看，推进结构改革、提高市场效率是与会者共识，但有关短期内宏观政策的抉择则出现了一些分歧——

有专家认为，货币政策转向为时尚早， 在当前经济易冷难热的环境下，货币政策收紧需要慎重，可松可紧的时候选择观望更安全，需要收紧时力度也要轻拿轻放。就财政政策而言， 着力点应为扩大政府支出，政府信贷扩张是短期内保持广义需求合理增长的必要保障。

亦有专家认为， 在杠杆率和房地产价格已处高位的情况下，宽信用可能使得债务和资产泡沫问题更加严重，现阶段稳增长应该主要靠财政扩张尤其是减税。“紧信用、松货币、宽财政”可以把稳增长、调结构、防风险有机结合起来。

经济结构转型对总需求管理带来挑战

总需求管理的目标是使资源得到充分利用，经济增速贴近潜在增速，通胀保持在相对温和水平，手段是运用财政和货币政策进行逆周期调节。总需求稳定的关键在于保持与温和通胀相匹配的购买力增长和广义信贷增长。经济结构转型使得市场自发的广义信贷扩张放缓，市场内生的需求不足，随之而来的是通缩压力和经济低迷的挑战。

分部门来看有三方面表现。一是企业部门信贷急剧下降。随着经济结构转型发生，需要大量资金的资本密集型企业从投资高峰期进入运营成熟期，信贷需求大幅下降，更具发展潜力的产业转向了人力资本密集型。然而人力资本密集型产业源于重人力资本而非资本的行业属性，以及面临的重重管制，其信贷需求较低。这些产业即便突破管制还因为缺少像制造业那样的抵押品难以获得融资。二是居民部门消费信贷快速增长。在大城市生活成为居民追求更高生活品质的重要手段。无论是自住还是投资，居民部门对住房抵押贷款的需求高居不下，住房抵押贷款也成为银行优质且发展最快的信贷科目。三是政府部门债务扩张。人力资本密集行业的崛起和大城市的胜利，需要依托于更高水平的公共服务和公共基础设施建设。无论是纳入政府预算的国债和地方债，还是通过地方政府融资平台形成的隐性债务，政府举债增加。

虽然居民和政府部门债务增加对企业信贷下降形成了补偿作用，但是广义信贷增速仍在不断放缓，GDP平减指数下滑。在此环境下，劳动者收入、企业利润和政府税收都面临压力，资本市场缺钱缺信心也身处艰难时刻。

结构性改革的内涵与方向

专家认为，面对经济结构转型带来市场自发的广义信贷扩张放缓，最理想的对策是进行结构性改革，重点内容包括三方面。一是促进要素自由流动，市场公平竞争。包括提高土地要素市场化交易程度，保障劳动力流动过程中的配套公共服务，放松对人力资本密集型服务业的市场准入管制以及纠正不公平市场竞争，对国际市场更大范围的开放以及保持竞争中性原则等，这些政策有利于为信用扩张找到新的增长点。二是发展新的信用扩张工具，尤其是资本市场以及高收益债券市场。这有利于通过信用扩张工具弥补广义信贷增长放缓带来的总需求不足。三是改善公共基础设施、公共管理和服务，缓解城市病。这方面的支出不仅满足了经济结构转型的需要，同时也带动了广义信贷扩张。

另有专家指出，深化金融供给侧结构性改革是适应国内外经济形势变化、适应经济水平与产业发展阶段和“稳字当头、稳中求进”的需要。金融供给侧结构性改革的内涵，一是着眼于供给侧，而不是信用扩张的需求侧，强调金融服务实体经济的功能不等于搞大水漫灌。二是着眼于服务功能和服务质量效率并重，而不是做大规模的粗放式经营。三是着眼于精准供给与需求有效匹配，而不是增加无效、低效供给。四是着眼于制度改革与机制转换，而不是简单等同于政策执行与调控手段。

结构转型期总需求管理政策面临的权衡

长期来看，推进结构改革、提高市场效率是创造广义信贷需求的持久保障。但是短期内的宏观政策如何抉择也非常重要。

观点一

货币政策转向为时尚早。

面对经济下行压力和全社会信用扩张的持续放缓，2018年末政策开始调整，央行出台了一系列积极政策注入流动性并且刺激企业贷款，地方政府融资平台的融资条件也显著改观。一季度经济数据反弹，很大程度上是广义信贷恢复增长后的经济活力回补。接下来的经济反弹仍面临诸多掣肘，包括外部经济下行使得出口增长仍有压力，房地产销售乏力制约房地产投资，盈利下降制约制造业投资，资金来源仍困扰后续基建投资。在当前经济易冷难热的环境下，货币政策收紧需要慎重，可松可紧的时候选择观望更安全，需要收紧时力度也要轻拿轻放。货币政策在改变经济结构方面难有作为，最好的作为就是避免经济陷入过度萧条，让市场能够发挥作用。

有一种普遍存在的担心，认为稳定总需求政策会带来大量低效率的投资，不利于优化经济结构。但克服这种低效率的方法不是放弃稳定总需求，而是要做好稳定总需求政策的方式方法和项目储备，把握好稳定总需求政策的力度，避免过度刺激。因此应继续保持流动性合理充裕，维持政策利率在较低水平，市场会用自身的力量改变结构，凭借收入提高改变观念，凭借技术进步躲避过度管制，这些都会缓慢缓解供求失衡。

观点二

在杠杆率和房地产价格已处高位的情况下，宽信用可能使得债务和资产泡沫问题更加严重。

一季度信贷和社会融资规模增长大幅超预期，但宏观杠杆率（企业与家庭部门总债务/GDP）连续几个季度下降后在一季度明显反弹。央行货币政策委员会在一季度例会上强调不搞“大水漫灌”，中央政治局会议强调要坚持结构性去杠杆、房住不炒，就是对市场“逆周期调节政策是否太松”担忧的回应。信贷扩张有助于短期经济增长，但是在杠杆率和房地产价格已处高位的情况下，宽信用可能使得债务和资产泡沫问题更加严重，由此带来的金融风险和结构扭曲会降低中期增长的可持续性，逆周期调节政策应在稳增长、调结构、防风险之间取得平衡。

另外，当前金融体系面临货币政策传导机制不畅的问题，过度充裕的资金只会带来泡沫，而不会进入到实体经济中。总需求管理应紧紧围绕供给侧结构性改革，目标是为改革创造稳定的宏观环境，保持增长稳定，从而实现就业稳定、价格稳定。

观点三

货币政策不能包打天下。

主要经济体结构性改革着力不够，经济增长内生动力不足，面对下行压力时首选仍是依赖扩张性货币政策，QE由此常态化。常态化的QE在应对产出、通胀等货币政策最终目标方面的效果并不尽如人意，同时还带来诸如资产泡沫加剧、经济不确定性增加等副产品，使得宏观政策协调和货币政策正常化之途变得非常困难。

货币政策不能包打天下，根本上仍需要进行深层次的结构性改革，才能促进经济长远健康发展。因此，如何保持货币政策稳健，坚持松紧适度，适时预调微调，不搞“大水漫灌”，就变得至关重要。

观点四

财政政策应扩大政府支出。

政府信贷扩张是短期内保持广义需求合理增长的必要保障，有利于提高资源利用率、保持温和通胀，保障企业、居民和政府收入的稳定增长和就业，稳固投资情绪。因此，政府应尽快理顺基础设施建设的投融资机制，划清基建投资中的政府和市场边界，为公益和准公益类基础设施建设投资开辟更合理的融资渠道。市场对增加政府债务和财政赤字可能会带来的风险存在担忧，但是政府债务风险的决定因素不仅包括债务率，也包括债务融资成本、透明度以及经济增长表现，处理好后面这些问题政府债务增加还有空间。

观点五

在当前阶段，“紧信用、宽财政”可以把稳增长、调结构、防风险有机结合起来。财政扩张不仅可以体现为支出增加，也可以通过减税来实现。

有专家从“现代货币理论”的框架出发，强调了在结构转型期的总需求管理中财政政策应发挥更大的作用。

从防范化解金融风险和调结构的角度出发，财政扩张有利于降低广义货币增长对信贷的依赖，有利于非政府部门去杠杆，有利于缩小贫富差距。在当前阶段，“紧信用、宽财政”可以把稳增长、调结构、防风险有机结合起来。若稳增长需要在调结构和防风险上有所牺牲，或结构调整和防范风险在短期内会加大经济增长的下行压力，那宽财政可以降低这种交换的“牺牲率”。在当前阶段，稳增长应该主要靠财政扩张尤其是减税。对现代货币理论存在的一方面指责是政府支出增加会挤压私人部门支出，但财政扩张不仅可以体现为支出增加，也可以通过减税来实现。