讨论供给侧结构性改革，离不开需求侧的考量。宏观经济学本身研究的就是总供给和总需求的平衡。从实践中看，尽管我们强调供给侧改革，但由于景气追求，决策层总是会出台一系列的需求侧管理政策来保证经济增长。所以，今天的选题是《景气追求与供给侧改革》，主要讲一讲日益增加的经济景气压力、不断强化的需求刺激政策、需求侧管理及现实边界、供给侧改革及其实现条件、兼顾景气目标的供给侧改革等几个方面的问题。

　　一、日益增加的经济景气压力

　　近两个经济周期以来，我国经济增长出现了减速换挡的趋势性现象。

　　图1：近两个经济周期GDP增长速

　　从狭义的要素供给看问题，已持续多年的经济下行或仍在探底过程之中。一是因为劳动力数量与转移效应降低。我国适龄劳动人口预计“十三五”期间年均下降约300万人左右，依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产率的空间日趋缩小。二是资本积累能力减弱。2010年以来，我国人口老龄化进程加快，人口抚养比上升，居民储蓄率随之下降，投资对经济增长的贡献率减弱。三是产业结构变化。服务业比重上升，会或多或少地降低经济增速;四是生态压力及成本加大。改善生态环境，需要占用大量劳动、资本、技术，增加生产成本，减速经济增长。五是对外开放外溢效应减弱。国际贸易条件的变化，以及我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小，市场扩张和技术进步边际效益递减。如果考虑制度层面，可能还需要加上一些因素。因此，对于有稳增长宏观政策目标的决策层而言，必然会出台一些需求政策拉动经济增长，进而扰动供给侧结构性改革的节奏与路径。

　　二、不断强化的需求刺激政策

　　为了保证经济景气或目前所说的6.5%以上的增长幅度，决策层在需求侧方面采取了一系列的刺激政策。

　　首先是财政政策。目前广义财政赤字已达到9.6%;狭义财政赤字已经到了4.3%，明显超出了国际警戒线(见图2)。

　　图2：近年来广义财政赤字同比变化

　　其次是货币政策。央行采取了相对宽松的货币政策，尽管赋予其“稳健”之名。从2015年2月到今年3月份，一共采取了六次降准、五次降息措施。十年来，广义货币供应量增长5倍、超过150万亿元，达到GDP总量的2倍以上。

　　还有投资政策。政府采取高杠杆、强刺激低效益行业的方式拉动投资增长。从2015年9月起，一般基础设施投资的自有资本金可以降到25%，也就是3倍杠杆。重要基础设施投资方面，自有资本金由30%降到20%，是4倍杠杆。特定领域经批准，自有资本金可以降到20%以下，也就是4倍以上的杠杆。另外，还积极发行专项建设债券、设立专项建设基金等，涉及到五大门类、22个领域。需要指出的是，这些投资领域，多是投资量大、建设周期长、资本回报率低、甚至社会效益大于经济收益的行业或领域，以高杠杆、强刺激的方式推动投资，其风险是不言而喻的。

　　三、需求侧管理及现实边界

　　为了熨平经济周期，在一定、较短时期内，采取需求刺激政策是必要的，但需求管理政策是有其客观边界的。财政政策明显要受制于政府债务水平及赤字率高低;货币政策受制于名义利率下限、流动性陷阱以及经济杠杆率的潜在上限;过度刺激投资可能会诱发新的产能过剩、抑制未来需求及政府投资挤出效应;转型期的结构性问题可能会影响需求政策的有效程度;转轨型国家的体制矛盾会扭曲需求管理的市场表达;开放经济条件下国际经济周期和金融市场会制约一个国家总需求政策的选择空间以及实施效果，等等。

　　那么，具体情形如何呢?从杠杆率方面看，IMF认为中国负债率将在2020年升至250%。其实，目前我国经济的杠杆率已经达到这一水平。

　　货币供应方面，是否已经开始具有流动性陷阱的某种特征?去年下半年以来，M1迅速增长，M1和M2的剪刀差拉大(见图3)。此外，近年来人民币汇率下行，除其他因素外，与货币超量发放也不无关系。

　　图3 货币供应量及其剪刀差：流动性陷阱?

　　在投资领域，民间固定资产投资和全国固定资产投资增速差距拉大。今年以来民间投资增速近乎断崖式下降(见图4)。规模以上国有及国有控股企业与民营企业的投资增速有10倍左右的差距。投资挤出效应或许不仅仅在国内，对外投资短期内的超常规增长应当引起我们关注。去年中国对外投资已经达到1400亿美元以上，居世界第二位。今年前七个月对外投资超过1000亿美元，增长幅度达到61.8%。其中有否资本非正常外流甚至外逃问题?

　　图4：民间投资抑制还是政府投资挤出效应?

　　资料来源：国家统计局

　　结构性矛盾影响需求政策的有效程度。图5是2008年到今年一季度银行对非银行金融机构和非金融机构的信贷增速曲线。其中非银行金融机构的信贷增速由2008年的-5.5%增长到今年一季度的68.3%，增长了73.8个百分点;包括政府在内的实体部门的信贷增速从13.1%增长到19.5%，仅增长了6.4个百分点。信贷资产脱实向虚的情况表明，这一轮的货币政策效果决不会比上一个经济周期更有效。而且，杠杆风险开始积淀在金融体系内部，不妥善处理，便可能诱发金融系统性风险。

　　图5：非银行金融机构和非金融机构信贷增速

　　货币供应的这种结构性失衡，必然带来经济本身的结构性矛盾或脱实向虚。具体讲至少表现在两个方面。一是在上市公司的利润中，金融业占比达到60%。二是在GDP的贡献率中，金融和房地产业两个部门的贡献率已接近20%。由于“资产荒”问题，新发行的货币、债券以及其他新增加的杠杆，只能主要投向房地产业和政府支持的基础设施建设这两个部门。今年以来，尤其是今年下半年以来，煤炭、钢铁价格上涨，电力需求上升，包括房地产价格的上涨，其实是传统部门、原有生产链和增长模式的某种延伸。

　　从金融部门本身来说，资产收益率也在下降。近年来，除1-2年期贷款类信托外，商业银行的表外业务资产收益率已经下降到4%以下，明显低于一般贷款平均利率(图6)。曾经以较高的回报承诺吸引投资者的表外资产，或许成了可疑资产。当然，银行也在进行结构调整，表外业务开始向表内转移，这也会增加其进一步推高相关部门杠杆水平的压力与能力。去杠杆对于金融机构来说，也是一项非常艰巨的任务。

　　图6：金融资产收益率下降：银行表外业务与杠杆风险

　　四、供给侧改革及其实现条件

　　谈到供给理论，尽管人们可以追索其久远的历史渊源，但最为著名的还是萨伊在19世纪 初年提出 “供给自动创造需求”的所谓 “萨伊定理”。后来的著述往往根据生产相对过剩性危机的出现，几乎全盘否定“萨伊定理”，诉诸于经济周期的“需求侧管理”，其中以凯恩斯学说为滥觞。直至上个世纪七八十年代“滞胀”困局的出现、传统需求管理走入穷途末路之际，人们才重新审视供给理论，形成新的供给学说及相应的政策主张。当时英美等国的政治领袖也将其部分地应用于治理本国的“滞胀”问题。时至今日，对其治理的成败及供给理论有效与否，仍然评价不一、歧见甚多。

　　其实，所谓“萨伊定理”提出时，资本主义经济体系还处在继续对外扩张时期，纳入该体系的整体经济发展尚在短缺时代，第一次产业革命正在如火如荼地进行，其科技成果也在加速外溢，产业成长、城市化过程及相应的企业家创新活动几乎一路凯歌，那个时代的新供给与新需求近乎孪生共存地结合在一起。无怪乎当时的经济学大师天真乐观地奏起“供给自动创造需求”的田园牧歌，并陶醉于“增加供给——扩大就业——提高收入——刺激需求”的所谓“萨伊链条”。在某种意义上，这也是当时资本主义经济体系现实状况的历史写照。我们不能以“萨伊定理”提出近20年之后才开始出现的生产过剩性经济危机，以及人们采取以凯恩斯主义为代表的需求管理政策熨平经济周期，来简单地度量、直至否定早期供给理论的适用性，或批判、夸大其所谓“庸俗”理论成分。

　　因此，以更为宏观的视野、历史地看问题，早期供给理论、甚至今天的供给政策的适用性，或者说与经济景气兼容的供给侧改革，至少必须满足以下基本条件：(1)经济短缺及产业、经济及城市成长期;(2)市场体制发育时期;(3)新型产业成长领域;(4)技术创新外溢产业;(5)收入及需求提升转型期;(6)市场边界延展阶段。因此，尽管国情世情、发展阶段差别很大，包括其现代策论在内的供给学派的理论与政策，往往由于上述条件的不具备或不完全具备，其有效性经常受到学界和社会的质疑甚至否定。反之，如果较多地具备上述条件，并进行供给侧改革与制度创新，供给理论则有可能大行其效甚至获得人们意想不到的效果。

　　当今天人们为推进供给侧改革，往往开出用途极其庞杂的广谱药方，无论其诊疗前提是否存在或处方配剂有否对症。尽管供给理论与政策已经被泛化，但归结起来，在相对成熟的市场体制下，其重点政策选项无外乎以下几个方面：一是包括遵循边际税率逻辑在内的税收减负政策;二是包括国有企业私有或民营化在内的管制放松政策;三是包括提高就业及收入弹性在内的福利约束政策;四是包括适应潜在需求和科技进步在内的产业进化与创新激励政策;五是包括提高竞争能力和综合国力在内的经济边疆延展或市场全球化政策。如果是转轨制国家，还应当包括从微观机制到宏观体制在内的市场体制建设，以及始终与之相伴随的结构调整和产业转型升级过程。其中既有短期政策应对，也有长期制度建设。正是由于我国体制转轨的历史特征，供给侧结构性改革被人们做出了近乎无所不包的经济与市场策论解读，以及发展模式及体制机制改革创新任务。至于在景气压力下推进供给侧改革，自然还会受到短期需求政策的扰动，如同前面所讲的那样。

　　我国当前的供给侧结构性改革，概要说来，在实体经济层面，必须尽快解决相当一部分企业资产与负债结构合理、比率适度问题;通过去产能、去库存尤其是培育新产能、新动能，重建供求平衡、活跃有序的市场结构与交易关系;通过制度供给和政策调整，理顺投资与消费的关系，从供给与需求两侧为产业动能转型升级、创业创新提供支持;通过简政放权、开放准入等一系列理念与政策调整，创造各种所有制经济平等发展的市场环境。

　　在虚拟经济层面，首先是要通过完善金融体制，强化信用、风险管理，解决长期存在并反复发生的信贷资产期限错配，而不是简单的期限展延、在某种意义上也是信用违约问题;深化金融资产的市场配置方式及价格形成机制改革，矫正金融资产在行业间、体制间以及国际间的长期严重错配;积极发展直接融资、优化企业乃至社会融资结构，循序渐进地推进股权市场化、进而资产证券化，通过市场机制促进杠杆去化;在新金融发展、人民币国际化背景下，加快优化金融组织结构和业态结构，提高金融服务实体经济的能力、市场竞争乃至国际竞争能力;健全资本市场结构，合理布局股权、证券、基金、信投等各级各类资本市场，有效发挥其各自的投融资功能，防止金融资本近水楼台、自我强化、脱实向虚;金融市场建设要坚持基本品市场优先于衍生品市场、产品市场化优先于资本市场化、实体经济的证券化优先于虚拟经济的证券化;适应金融发展多元化、多样化、综合化以及国际化趋势，健全金融风险监管体制，提高风险监管能力与效率。

　　在要素配置层面，对人力、土地、科技等可竞争性资源，要以开放准入、平等竞争、优化利用为准则，提高资源配置效率;对矿藏、网络、频谱等具有自然垄断性质的稀缺资源，要以创新营利模式、鼓励多元参与、激活内在潜力为重点，促进其公平有效利用;对财税金融、公共服务、生态保护等社会公共资源或产业门类，着力创造各类市场主体平等享有、公平参与条件，通过最大限度地发挥市场决定作用来实现政府的更好作用。

　　在宏观调节层面，重点建立“补短板”机制，尽可能地有效缩小城乡差别、地区失衡、贫富差距等;通过制度创新，恰当处理供给侧改革与需求侧管理的关系，形成兼顾近期与长远、经济与社会、发展与生态、经济基础与上层建筑等方面协调发展的体制机制。

　　五、兼顾景气目标的供给侧改革

　　兼顾景气目标的供给侧改革，决策层面和各级政府做了不少事情，我们不能只讲负面因素而不讲正面努力。包括去产能、去库存、去杠杆、降成本、减轻企业税负、改革投资机制、扩大市场准入、推行PPP模式、开放资本账户、金融支持创新、科技体制改革、农村土地制度改革等一系列改革政策。

　　但是，与经济景气目标兼容的供给侧结构性改革，无论对政府还是对社会来说，都是一个高难度选项。借此机会，从改革理念和实践操作相结合的层面，提出十个方面的政策建议，以求教于大家。

　　第一，短期需求政策要兼容、促进而决不能迟滞或扭曲长期制度建设，结构转型升级目标应当优先于经济增长速度目标。

　　第二，财政需求管理回归短期政策属性，界定财政赤字上限，健全债券发放与约束机制，防止债务过量或助长变相违约。

　　第三，货币政策回归逆周期管理属性，完善货币投放量化标准，适应人民币国际化趋势，实行币值稳定相对优先于其他选项的货币政策目标，防止短策长用甚至过度使用。

　　第四，改革自然垄断领域和网络经济环节的经营体制及营利模式，以社会资本参与等方式降低杠杆率、增强发展能力。

　　第五，以股权市场化及资产证券化对冲实体企业以及部分金融企业的高杠杆;以PPP模式及其结构优化对冲各级政府主导的已有及新增建设项目的高杠杆、防止政府信用透支。

　　第六，发展和完善各级各类资本市场，优化直接融资及其市场结构，缓解资源、资产错配矛盾。

　　第七，创新成本分担机制促进要素配置集约化、绿色化及可持续发展。

　　第八，适应信息产业融合传统产业、渗透社会生活，加快构建规则、公平和安全体系，促进产业结构合理，保护个人及社会信息安全。

　　第九，推动科技创新与新产业、新动能、绿色化发展，必须均衡提供制度供给，防止成本和风险外溢。

　　第十，明确经济市场化改革和民主法治社会建设目标及推进指标，增强社会的方向感、安全感、认同感及责任感等。